Eurocrisi, la soluzione e’ nella Bce

Le tensioni nella zona euro sono di nuovo acutissime, simili a quelle che avevano fatto temere per la sua sopravvivenza nel novembre 2011. Le ragioni non sono difficili da identificare. Le conclusioni del Consiglio europeo e dell’Eurosummit indicavano finalmente la consapevolezza delle molteplici dimensioni della crisi: la mancanza di regole credibili per la disciplina di bilancio e la convergenza delle politiche economiche è una, ma ci sono anche (a lungo negate) la bassa crescita, il deleveraging accelerato nel sistema bancario che soffoca il credito e, non meno importante, la mancanza di adeguati sostegni di liquidità ai mercati dei debiti sovrani. La nuova consapevolezza si era riflessa nell’annuncio di misure di sostegno all’economia (1 punto del Pil Ue), nella decisione di ricapitalizzare le banche spagnole con risorse del fondo salva-stati (Efsf e Esm quando diverrà operativo) e nella creazione di un meccanismo di intervento per moderare gli spread avversi sui titoli dei paesi che pur in regola con le raccomandazioni delle politiche economiche comuni, non vedono i loro sforzi riconosciuti dai mercati. Purtroppo, nel dettaglio le decisioni dei summit europei si sono rivelate in parte inadeguate e di difficile attuazione, anche per il riemergere in pubblico di interpretazioni contrastanti su quel che veramente è stato deciso tra i partner della zona euro.Non ha aiutato la decisione della Corte federale di Karlsruhe di posporre al 12 settembre la sua decisione sulla conformità alla costituzione tedesca del trattato istitutivo dell’Esm, nonostante la richiesta del governo di procedere in fretta, letta come l’ennesimo sintomo di resistenza crescente all’interno della Germania agli interventi di salvataggio dell’euro. In secondo luogo, la caduta dell’economia in Spagna e in Italia, ben più rapida del previsto, ha reso più acuti i dubbi sulla sostenibilità del debito pubblico e, di riflesso, sullo stato di salute delle banche. Il rischio di contagio tra la crisi bancaria spagnola e quella debitoria italiana ha accentuato la ritirata degli investitori privati dalla “periferia” dell’Eurozona; sempre più, la Banca centrale europea costituisce l’unico canale aperto di finanziamento esterno per i paesi periferici. La chiusura dei flussi privati di finanziamento dall’estero e il forte razionamento del credito bancario contribuiscono alla compressione delle importazioni e della domanda nei paesi sotto attacco. In terzo luogo, vi è un fattore di sfiducia specifico all’Italia che, per le sue dimensioni, resta il paese più importante nell’evoluzione della crisi. Infatti, posizioni assunte dai partiti e dalle parti sociali in contesti interni, forse anche male interpretati, hanno comunque finito per consolidare l’impressione che i principali attori politici e sociali del nostro paese non sostengano pienamente gli sforzi del governo, e anzi progettino di tornare indietro su aspetti qualificanti delle riforme già realizzate – dalla spending review, al mercato del lavoro, all’Imu, alla stessa riforma delle pensioni. Per non parlare del segnale lanciato dal ritorno in campo di Berlusconi, visto all’estero come un pericoloso populista, capace financo di porre in questione la partecipazione all’euro dell’Italia. L’effetto è stato lo spostamento dell’attenzione degli analisti, e delle stesse istituzioni europee e internazionali, dalle singole misure per la correzione degli squilibri interni, che grosso modo sono in linea con quanto ci si chiedeva di fare, al rischio politico Italia: il rischio che il nostro sistema politico e sociale non regga lo sforzo e aspetti solo l’uscita di scena di Monti per ritornare alle precedenti deteriori pratiche. Non a caso si ricomincia a sentir parlare di imporre un programma di assistenza finanziaria all’Italia, non perché non ci si fidi di Monti, ma per legare le mani al sistema politico per il dopo-Monti. Più o meno come è avvenuto in Grecia in occasione delle recenti elezioni. Sull’aspetto specificatamente italiano, non c’è molto da dire; spero che i principali attori possano presto fugare le nuove paure degli investitori con azioni inequivocabili di sostegno a Monti, anzitutto accelerando il cammino in parlamento delle molte misure in attesa di approvazione. Sulle decisioni di fine giugno del Consiglio europeo e dell’Eurosummit, forse qualche utile messa a punto è possibile e può aiutare a dissipare il senso generale di sfiducia. Anzitutto, nella decisione di sostegno alle banche spagnole resta una pericolosa discrasia temporale. Si è previsto che l’intervento avvenga con risorse dell’Efsf/Esm erogate direttamente alle banche, al fine di rompere il legame reciproco tra perdite delle banche e debito pubblico spagnolo: la contropartita essendo l’assoggettamento delle banche spagnole alla sorveglianza della Bce. Ma la creazione della nuova vigilanza bancaria europea richiederà non poco tempo e, intanto, lo stato spagnolo dovrà garantire per i capitali erogati a tal fine. Dunque frustrando l’obiettivo dell’intervento. Però, un modo per accelerare l’avvio della vigilanza europea, in attesa degli strumenti legislativi, ci sarebbe: la Bce già dispone, a norma dell’articolo 18.2 del suo statuto, del potere di decidere le condizioni alle quali essa è pronta a finanziare le banche dell’Eurosistema e tali condizioni possono essere modificate “in ogni momento” con decisone del suo Consiglio direttivo (paragrafo 1.6 dell’allegato 1 degli ‘Indirizzi della Bce sugli strumenti e le procedure di politica monetaria dell’Eurosistema’, del 20 settembre 2011). Dunque, la Bce, che già rifinanzia largamente le banche spagnole, potrebbe porre condizioni tipiche dell’attività di vigilanza alle banche bisognose di iniezioni di capitali, evitando che queste ultime entrino nel debito pubblico spagnolo. Il secondo aspetto sul quale serve qualcosa di più è il meccanismo “anti-spread”. Quel che occorre sono interventi di liquidità, non un finanziamento ai paesi interessati. L’azione di sostegno della liquidità compete alla Bce, non può farla l’Efsf/Esm, e il modo di farla è di seguire l’esempio della Federal Reserve americana e di avviare interventi massicci – potenzialmente illimitati per poterli fare in misura limitata – di quantitative easing. Gli spread anomali scenderebbero immediatamente. Di ragioni per giustificare tali interventi, alla luce delle finalità istituzionali della Bce, ne esistono diverse: l’economia dell’Eurozona, specialmente nella periferia, è in forte caduta e la caduta si aggrava; l’inflazione core è già sotto il 2 per cento e c’è un rischio significativo di deflazione, come ha segnalato il Fondo monetario nel suo rapporto recente sull’Eurozona (cosa che peggiorerebbe la sostenibilità del debito); e lo stato di semi-infarto dei mercati dei titoli pubblici e dei finanziamenti privati impedisce l’ordinata trasmissione della politica monetaria. Gli interventi di mercato aperto non sono operazioni di finanziamento; ma se vi fossero delle perdite in conto capitale da sopportare, queste dovrebbero essere assunte dall’Efsf/Esm, garantendo quindi l’integrità del capitale della Bce (come già fatto in occasione della ristrutturazione dei debiti della Grecia). La Bce non ha molta scelta, presto dovrà scendere in campo con il grande cannone perché siamo di nuovo vicini alla rottura del sistema. Se lo facesse nel modo giusto, invece di guadagnare solo un po’ di tempo, potrebbe avviare a soluzione il problema.