di Giampaolo Galli
L’esperienza del passato insegna che il costo, in termini di Pil perduto, è minore se i tassi di interesse aumentano.
L’aumento del prezzo dell’energia pone un ovvio dilemma alle banche centrali perché provoca al tempo stesso un aumento dell’inflazione e un rallentamento dell’economia. La prima richiede un aumento dei tassi di interesse, il secondo una riduzione. La faccenda è molto seria perché molte analisi hanno mostrato che la politica monetaria ha una grande influenza sull’economia. Nella loro monumentale storia monetaria degli Stati Uniti, Milton Friedman e Anna Schwartz argomentarono che la grande depressione, quella del 1929 e anni seguenti, fu in grande misura causata da una errata conduzione della politica monetaria. Ben Bernanke, che fu Presidente della Riserva Federale nel cruciale periodo fra il 2006 e il 2014, argomentò addirittura che gli shock petroliferi degli anni Settanta furono meno importanti delle scelte dalla Riserva Federale nel determinare gli andamenti economici di quegli anni. Oggi ci troviamo di fronte a nuovo shock petrolifero e del gas. Come hanno spiegato ad abundantiam le banche centrali, lo shock che si è manifestato sino ad ora – in attesa di capire che piega prenderà la fragile tregua siglata da Usa e Iran non è lontanamente paragonabile a quelli degli anni Settanta e neanche a quello del 2021-2022 a seguito della ripresa post-Covid e dell’invasione dell’Ucraina. Proprio per il fatto che, per ora, non si si sono visti effetti di analoga gravità, nessuna banca centrale, né la Fed né la Bce, né le altre principali banche centrali hanno deviato dal percorso che avevano intrapreso: i tassi di interesse controllati dalle banche centrali sono rimasti fermi. Se fossimo in una situazione tipo anni Settanta, avremmo già assistito cambiamenti assai vistosi dei tassi di interesse. Ma, e qui torniamo al punto centrale, in quale direzione si dovrebbero muovere i tassi di interesse? Se aumentano per contrastare l’inflazione rischiano di appesantire al tempo la situazione dell’economia reale e la stabilità finanziaria, via aumenti della spesa per interessi dei soggetti indebitati: i ministri delle finanze dei paesi ad alto debito sono giustamente preoccupati. Se invece i tassi vengono ridotti per contrastare gli effetti recessivi dello shock energetico, si rischia di lasciare che l’inflazione vada ben oltre il famoso obiettivo del 2% e si radichi nelle aspettative e nei comportamenti degli operatori economici.
La faccenda è particolarmente complessa per la Riserva Federale americana, perché il suo mandato è duale, ossia deve garantire al tempo stesso la stabilità dei prezzi e la massima occupazione. Il compito è più facile per la Banca Centrale Europea (BCE) per il fatto che il suo è un mandato univoco: garantire la stabilità dei prezzi. Ed è chiaro che se la guerra non finisce rapidamente, i tassi di interesse verranno aumentati. A marzo, secondo le elaborazioni di Eurostat, i prezzi al consumo dell’Eurozona sono aumentati dell’1,2% rispetto al mese precedente, un aumento notevole (se ripetuto per 12 mesi corrisponde a un’inflazione del 15%) dovuto interamente alla componente energetica, cresciuta del 6,8% sempre rispetto al mese precedente – dopo che nei precedenti 12 mesi era rimasta sostanzialmente ferma. Questo dato, peraltro ampiamente previsto, è stato accompagnato da un brusco aumento dei tassi attesi dai mercati per i prossimi mesi. Fino al 28 febbraio, l’attesa era per un ulteriore riduzione dei tassi. Poi siamo passati a un’attesa per un aumento di circa mezzo punto entro fine anno. Non è molto, perché sembra che il mercato si aspetti che la guerra non duri troppo a lungo. In ogni caso, i mercati, o comunque la maggior parte degli operatori di mercato, pensano che la Bce reagirà aumentando i tassi di interesse. E in questa direzione si sono mossi gli ultimi interventi dei banchieri, da Isabel Schnabel a Christine Lagarde. Nel suo ultimo discorso, Lagarde si preoccupa anche di escludere che di fronte ad una previsione di aumenti persistenti dell’inflazione la Bce possa rimanere inerte. Dunque, non c’è alcun dubbio su quale sarà la risposta della Bce di fronte ad un prolungamento della guerra e ad aspettative di aumenti persistenti dell’inflazione. Questo tipo di risposta è il paradigma dominante in Europa e anche, Trump permettendo, negli Stati Uniti e fa tesoro di tante esperienze che hanno mostrato che quando l’alta inflazione si radica nelle aspettative e nei comportamenti delle persone (mercati, imprese, sindacati, consumatori), il costo necessario per domarla è molto alto. Un esempio è quello che indusse Paul Volcker, nominato Presidente della Fed nell’estate del 1979, a causare la doppia recessione del 1980 e poi del 1981-1982. L’inflazione Usa era giunta al 13,5% nel 1980 e crollò al 3,2 nel 1983. Ma il costo fu altissimo; tassi a breve oltre il 20%, disoccupazione al 10,8%, crollo del Pil del 8% nel secondo trimestre del 1980, industria e edilizia devastati, effetti disastrosi sui debiti a tassi variabili, tra cui quelli di molti paesi dell’America Latina. E anche il debito pubblico dell’Italia è in qualche misura un’eredità di quella scelta di politica monetaria. Ricordando precedenti come questo, il paradigma oggi dominante è che, al di là del breve periodo, il costo in termini di Pil perduto è minore se i tassi di interesse aumentano.
(Repubblica del 09 aprile 2026)
